“A拆A”阵营再扩大！郑煤机分拆恒达智控后冲刺IPO
A拆A的关键还是业务的独立性。
作者：七佰
煤炭在黄金十年期间，曾被称为“黑金”。当时煤炭行业是标准的躺赚行业，所谓“家里有矿”主要指的就是煤矿了。不过，自2012年煤炭价格暴跌之后，“黑金”之名早已名不副实，煤炭价格更是一度低于综合开采成本。
不过近年来，随着5G、物联网、人工智能的兴起，煤炭开采逐渐走向智能化，整个行业也逐步恢复了元气。
所谓煤矿智能化是指将人工智能、工业互联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等新兴技术与现代煤炭开发技术深度融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，这已成为煤炭行业未来重要的发展方向。
伴随着煤矿智能化的快速发展，相关企业也获得了发展良机，主营该业务的郑州恒达智控科技股份有限公司(下称“恒达智控”)递交招股说明书，正式闯关科创板。
恒达智控本次IPO属于“A拆A”上市，为A股上市公司郑煤机分拆子公司恒达智控至科创板上市。
不过，独立性、关联交易向来是“A拆A”上市审核的重点。而恒达智控与控股股东郑煤机及其控股子公司之间频繁发生关联交易，且关联交易金额较大，故其业务独立性将经受考验。
据招股书，截至2023年3月，郑煤机持有恒达智控84.09%的股份，是恒达智控的控股股东。由于郑煤机无实控人，所以恒达智控也无实控人。
郑煤机在2023年4月发布的拟分拆恒达智控上市的公告中表示，不会损害公司独立上市地位和持续盈利能力，但恒达智控的经营独立性仍饱受质疑，主要原因在于恒达智控与郑煤机及其控制的其他子公司等关联方，存在大量关联销售、关联采购的情况。
招股书显示，2020-2023年一季度（以下简称“报告期”），恒达智控对郑煤机及其控制的其他子公司销售金额分别为4.75亿元、5.96亿元、8.16亿元和1.67亿元，占恒达智控各期营业收入的比例分别为32.69%、32.23%、33.60%和27.46%。
报告期内，恒达智控还与郑州速达工业机械服务股份有限公司等其他关联方有关联交易，对应销售金额分别为2073.03万元、3248.81万元、7085.14万元和1173.39万元。
恒达智控在招股书中表示，公司与关联方保持较为稳定的业务合作关系，存在关联交易金额较大的情况。若未来关联交易未能履行相关决策和批准程序或不能严格按照公允价格执行，将可能影响公司的正常生产经营活动，从而损害公司和股东的利益。
同时，在采购方面，恒达智控报告期内发生的重大经常性关联采购金额分别为7308.99万元、9359.45万元、12436.88万元和3453.64万元，占当期营业成本的比例分别为8.69%、8.86%、9.15%和11.27%。
此外，报告期内恒达智控与郑煤机等关联方还存在关联租赁、关联方代垫薪酬、关联方资产转让等关联交易。
然而，就审核过程而言，企业的独立性、分拆的合理性是审核重点。上市公司子公司大多都在上市公司体系内孵化，独立性方面存在天然的欠缺。恒达智控此番冲刺IPO，业务独立性将是其需要迈过的第一道门槛。
近年来，我国煤矿智能化建设呈现加速推进的态势。国家发改委、国家能源局等八部委联合发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》（2020年2月）指出，到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》（2021年5月）指出，到“十四五”末，我国建成煤矿智能化采掘工作面1000 处以上，国家层面推动煤炭智能化建设，进一步提升了煤矿智能化市场空间。。
受益于政策推动以及行业规模的扩大，恒达智控营收、净利均处于稳步增长态势。招股书显示，报告期内恒达智控营业收入分别为14.54亿元、18.5亿元、24.28亿元，2021年及2022年营收同比分别增长了27.25%、31.28%；净利润分别为4.2亿元、5.23和7.33亿元，2021年及2022年净利润同比分别增长了24.72%、40.08%。
毛利率方面，报告期内恒达智控毛利率分别为 42.14%、42.90%、44.04%和 49.74%，整体来看，恒达智控毛利率处于较高水平。
值得一提的是，2020-2022年，恒达智控连续3年现金分红给郑煤机等，金额分别为3.5亿元、3亿元和7.5亿元，3年累计分得14亿元，约占3年归母净利润的84%。其中，2020年分红3.5亿元，是同期归母净利润的83%；2021年分红3亿元，是同期归母净利润的57.36%；2022年分红7.5亿元，是同期归母净利润的102%。
而在募投项目中，有2.5亿元用于补充流动资金。先是大额分红，然后募投补流，其合理性与必要性或将成为监管审核的重点。
恒达智控的业绩稳步增长，又有慷慨分红，这吸引了不少外部机构入股。包括董事长罗开成在内的一众董监高也纷纷突击入股，分享这块蛋糕。
2022年9月，恒达智控第二次增资期间，河南转型发展基金、泓松投资、芜湖信郑、嘉兴顺泰、中原前海、嘉兴荣盈投资合计5亿元；郑煤机部分董事、监事、高级管理人员，液压电控部分董事、高级管理人员，郑煤机总部和煤机板块的核心骨干员工投资设立的员工持股平台，液压电控核心骨干员工投资设立的员工持股平台，投资金额合计37165.00万元。
其中，恒达智控董监高包括罗开成、胡维、张幸福、常亚军、王俊甫、王景波以及公司核心骨干员工的入股价格为35.18元/股，远低于同期其他外部投资者52.77元/股的入股价格。
恒达智控业绩快速增长的同时，其应收账款和存货规模也在快速攀升，这也令其业绩的含金量大为失色。
招股书显示，报告期各期末，恒达智控应收账款账面价值分别为4.18亿元、5.68亿元、7.22亿元和10.17亿元。随着业务扩张，该公司应收账款金额相应增加。报告期各期末，该公司应收账款账面价值占资产总额的比例分别为26.16%、26.70%、23.37%和31.23%。
与应收账款高企相对应的是，恒达智控坏账计提规模不断扩大。招股书显示，报告期各期末恒达智控坏账准备计提分别为1515.13万元、2771.99万元、4301.04万元和5095.25万元。
此外，恒达智控应收账款周转率也处于较低水平，应收账款周转率是用于衡量企业应收账款流动程度的指标。
招股书显示，报告期内恒达智控应收账款周转率分别为3.05、3.75、3.76、2.80，远低于同行平均水平的5.15、5.33、4.69、4.22，这不但意味着其运营能力偏弱，同时也会在与同行竞争中处于劣势。
恒达智控存货规模大幅增长。招股书显示，报告期各期末，恒达智控存货账面价值分别为3.49亿元、5.10亿元、5.90亿元和6.60亿元，占资产总额的比例分别为21.85%、23.96%、19.10%和20.25%。其中，2023年一季度存货为6.60亿元，已经全面超过了2022年全年的5.90亿元。
库存堆积不但反映了产品的销路不好，还意味着要面临跌价的风险，并且大量存货也会占用公司的资金链，造成资金周转不畅。
同时，作为煤炭智能化企业，恒达智控的研发实力并不突出。尽管报告期内研发费用不断上升，但其研发费用率始终低于同行业公司的平均水平。
招股书显示，报告期内，恒达智控的研发费用分别为5260.30万元、7405.40万元、9932.59万元和2855.40万元，占同期营业收入的比例分别为3.62%、4.00%、4.09%和4.68%，而各期研发费用率的行业平均值分别为8.09%、8.98%、9.67%和9.33%。
与研发费用率低于同行相对应的结果就是恒达智控的发明专利数量明显落后于同行业公司。招股书显示，截至2022年末，天玛智控、恒立液压、中控技术、伟创电气4家同业可比公司的发明专利数量分别为194个、98个、425个、36个，恒达智控则仅有15个。
作为闯关科创板的企业，恒达智控在研发上并未表现出显著优势。同时，煤炭智能化又对研发有着较高的要求，恒达智控目前优势并不明显。
煤炭行业进入智能化时代是大势所趋。未来，可以预见煤炭行业在智能化创新、产业升级和绿色发展的推动下，将走出一条可持续高质量发展之路。而这需要恒达智控在内的众多煤炭智能化企业共同努力。
恒达智控最终能否成功闯关科创板，GPLP将持续关注。